(商品管理的五个维度)(商品管理中的定位思路)

01

机构久期负债决定资产的特征

债券市场参与者很多，全市场不同机构的久期有什么特征？我们总结有三大特征，第一个特征是负债决定资产。从当下各个机构的久期来看，第一梯队是保险，保险这两年出现了机构久期的持续拉升，从早年的8-9逐步抬升到目前超过11。保险是目前市场上久期最长的机构。保险一方面久期偏长，另一方面最近两年出现持续拉久期。目前是市场上50年、30年跟20年利率品种的重要大买盘。

在这个过程中，我觉得保险其实也经历了几重变化。第一重变化为什么保险会出现比较明显的拉久期现象，这跟保险自身的资本管理要求相关。其实类似商业银行的巴塞尔III，保险公司也有偿二代的要求，要求负债跟资产要匹配。我们都知道保险虽然这两年也发了一些资管产品，但是目前基本盘还是寿险。从寿险来看，本身它的负债端的久期就非常长，这也是为什么在新规之下要求保险公司的负债跟资产匹配，倒逼保险公司也出现了持续的拉久期，这是一个维度。

第二重变化保险在最近三年当中持续缺非标，目前保险公司将近25万亿的规模中第一大持仓是传统意义上的非标准化资产。最近两年市场上尤其地产融资的压缩包括城投融资的进一步规范化带来的一个现象就是保险在非标上的投向在持续压缩。倒逼保险公司一方面要拉久期，另一方面也增加了信用债的配置。其实这也是保险这两年久期偏好抬升同时对信用债增持的一个非常重要的时代背景。可以预见未来非标的压缩还是持续，所以保险持续增配信用债，我觉得在下一阶段应该还会延续。

第二梯队商业银行，不管是农商行、城商行还是全国性商业银行久期大概在4-4.5的水平。农商行的久期略长，其实大家都知道目前农商行也是30年品种的重要买盘之一，原因是缺乏信贷的投向。大行有很多比较优质的客户可以去投放，但是农商行毕竟优质的投放客户不足。最近两年储蓄持续上升的过程中，长久期的资产肯定是它一个重要的投资方向。所以整体上，农商行久期相对要长一些。

第三梯队广义的资管机构，包括了一些资管产品、证券公司自营、信托，久期都在4以下。形成了所谓的负债决定了资产，负债端越稳定，久期越长，投的资产的久期其实也越长，这是机构久期的第一个特征。

02

敏感性、时滞性和均值回归特征

第二个特征是机构久期我们提出两个特性，我觉得这对我们研究机构行为非常重要。首先，机构久期其实是有典型的敏感性。所谓敏感性是不同机构对于长端利率的变化，它久期的敏感度或者久期变动程度是非常不一样的。

图片来源：国海证券研究所

以10年期国债为例，左上图很明显当10年期国债发生了比较大幅的变化过程中，其实中长期纯债的基金产品的久期也会出现非常明显的变化。对于敏感性我们也分了三档，第一档是债基，非常敏感，如果做相关性分析接近80%，典型的追涨杀跌。当10年期国债长端利率出现波动的过程中，债基的久期会出现非常大幅的变化。

第二档国有商业银行的自营跟境外机构。其实大家之前也比较关注这两年境外机构持续增持国内的债券市场，他们到底对于利率的敏感性在什么档位？他们的变化类似于右上图，相关性分析跟国内商业银行自营类似，当长端利率发生变化也会针对性做久期的调整。

第三档最不敏感的机构，主要是农商行、信托跟券商自营。大家可能会好奇券商自营理论上是重点推进FICC，做利率债交易的主力，为什么敏感性也不强？其实我们跟一些机构有交流，券商目前虽然以FICC或者包括衍生品交易作为重要的增量部分，但是基本盘还是套息策略。我觉得是导致它对利率敏感性不强很重要的因素。所以其实从第二大特征来看，第一个典型的特性是敏感性，不同机构对于长端利率发生变化之后，自己对应的久期的变化其实不太一样。

第二个是时滞性。当10年期国债或者国开发生比较大幅变动之后，会发现不同机构对应的久期变化时滞效应是有所不同的。其实相对敏感的其实是商业银行自营。我们平常关注度比较高的中长期纯债基金是有典型的滞后效应。当10年期国债已经发生变化，我们看到全样本的中长期纯债基金的久期其实还没有变化。一直等到可能一个星期或者15-20个交易日之后，中长期纯债基金的久期才会发生变动。所以从这个角度，大家希望试图通过观察中长期纯债基金的久期来判断市场目前在加久期还是降久期做针对性的交易，我觉得参考意义不大。原因是我刚才提到其实它有非常典型的时滞效应，当10年期国债已经发生变化，甚至15-20个交易日之后，中长期纯债基金的系统性久期才会变化，所以本质上它是一个滞后指标，不是领先指标。这是第二大特征中时滞性的效应。

图片来源：国海证券研究所

第三个特征中长期纯债基金的久期有典型的均值回归的特征。从过往五年的数据来看，全市场中长期纯债基金的久期中位数高也不会高过某一位置，同时低也不会低过某一位置。历史上来看，中长期纯债基金的久期往往在1.4到2.4之间波动。基于这样的特性，我们也可以做一些针对性的策略制定。

03

优化久期择时的三个维度

关于优化久期择时的第一个维度，全样本的中长期纯债基金因为样本太多，包括信用债策略、利率债策略还有一些指数产品，所以会让样本测算出的久期参考意义不强。但是，如果我们去优选过往三年或者四、五年中，久期的择时胜率比较高或者做对胜率比较高的选手，我们就可以拟合出来有代表性的市场中长期纯债基金。我们筛选出利率债占优，信用债持仓比较低，同时过往每个月久期择时胜率都高于55%一些产品。把这些产品的净值做一个拟合，反推回对应的产品久期，就会发现我们拟合出了一个绩优中长期纯债基金的久期指数。我们倾向于认为不能说是一个前瞻性指标，但至少是一个代表了目前市场上久期策略的风向标。

我觉得相对于传统的中长期纯债基金的久期，绩优中长期纯债基金久期指数至少给我们提供了一个视角。会看到目前一些优秀选手到底最近久期的选择是什么。其实我们一直也跟投投资人交流，可能知道全市场每一家机构的每位基金经理最近在做什么事情可能没那么重要，但是知道全市场胜率比较高的选手最近的行为比较重要。拟合的指数又比单一筛选出来的每只基金对应的择时胜率要更高，因为有拟合的效应在。所以这是第一个维度，对于高频交易的选手，我们通过观察市场上高频交易的绩优型选手定期来识别他们久期的变动，帮我们做辅助判断。

图片来源：国海证券研究所

第二个维度是利用债基久期均值回归的特性来做针对性调整。整体上，机构的久期有均值回归的特性。所以基于均值回归，久期高不会高于某一位置，低也不会低于某一位置。其实就可以在相对高点跟低点进行针对性的久期加减操作。比如，当全市场久期已经比较高，这个时候就没有必要再进一步加久期，其实反而应该降；当全市场的久期本身在相对低位，这个时候大家都很谨慎，但是其实可以在这个阶段做一些加久期的操作，相对赔率是不错的。所以基于这样的判断，我们在全市场中长期纯债基金久期中位数在相对高位、相对低位的时候做一个模拟组合，在全市场久期相对高点的时候进行针对性减仓，在相对低点的时候进行针对性的加仓。对应全市场债基久期的变化做一个久期择时的操作会发现收益也能跑进市场前1/3。对中周期择时的选手来讲，在仓位相对高或者相对低的过程中针对性做久期的加减操作是可以给组合带来一些超额的收益。

第三个维度债市分岐度。这两年其实大家对债市的分岐度关注度逐渐高起来。其实我们定义债基的分歧度是通过计算全市场中长期纯债基金在每个交易日久期变动的幅度。当久期变动大，证明市场是有交易，有比较高的换手，这个时候其实就是分歧大；当市场久期变动幅度很小，这个时候市场往往倾向于一致，分歧比较低。我们通过全市场债基的久期变动幅度来作为它的分歧度。在这个基础上，结合刚才提到的全市场低久期、高久期的判断，就形成了低久期+高分岐和高久期+低分岐一些典型的阶段。

图片来源：国海证券研究所

引入债市分岐度之后，会发现在一些典型的阶段其实是有一些典型的机会。比如低久期+高分歧，也就是当市场都比较谨慎在逐步降久期，降到降无可降的时候，往往会出现从大家一致看空，降久期维持低久期，低分岐逐步过渡到低久期、高分岐，容易迎来一个阶段性债券交易性行情或者小牛市开始。当大家都看多，都在做多，这个时候其实分岐比较低。但是这个时候利率可能下不动，同时久期已经加到相对高位，这个时候高久期、低分岐机构一致做多，往往意味着熊市要开始。所以在这些典型的阶段，不管是高久期+低分岐还是低久期+高分岐的阶段针对性做久期的调整，我们觉得是可以给债券基金经理提供一个增量的指标。通过观察机构的分岐度，进一步进行针对性的组合久期调整。

如果用债市分岐度叠加高久期和低久期两个维度来看，其实我们会发现刚才梳理的一些久期择时做的不错的基金，往往会在高久期+低分岐或者低久期+高分岐的阶段进行针对性的久期加减操作。所以这个角度来讲，我们觉得第三个维度分岐度也是有比较强的参考意义。